中宠股份(002891)是A股两家宠物食品公司之一，另一家是佩蒂股份(300673)。

和佩蒂股份相比，中宠股份的业绩呈现不一样的走势。2015年以来，佩蒂股份一直保持着每年超30%的净利润增速，而中宠股份净利润增速逐年下滑，2016年增长20.81%，2017年增长9.51%，2018年出现负增长，净利润同比下滑23.39%。

受制于原材料鸡肉价格的上涨，费用部分不降反升，拖累了2018年业绩，导致毛利率、净利率分别下滑1.5%、3.99%。

值得注意的是，尽管净利润表现不佳，但是中宠股份营收一直保持不错的增速。毛利率较高、销往境内的主粮产品营收在快速增长，境内营收占比也上升到17.84%，同比增长2.48%。2018年10月底有一条年产5000吨的零食生产线投产，今年初发行可转债投建年产3万吨宠物湿粮项目。新产能的投产无疑对业绩有正向作用。

代工宠物零食受制于鸡肉涨价毛利净利双双下滑

中宠股份是A股两家宠物食品公司之一，主要业务是生产、销售犬用和猫用宠物粮。目前营收大头来自宠物零食。

2018年公司实现营业收入14.12亿元，同比增长39.09%;但是净利润5644.47万元，下滑了23.39%。影响净利润的主要因素有两个：原材料成本和费用上升。

原材料是公司营业成本中占比最大的部分，主要包括：鸡胸肉、鸭胸肉等。宠物零食、宠物罐头、宠物干粮直接材料费占营业成本的60%以上。

2018年白羽鸡行业高景气，致使公司原材料成本上升。与此同时，销售费用、职工薪酬、研发费用大幅增加，蚕食了利润。导致营收占比最大的宠物零食毛利率下滑了3%。整体销售净利率由8.35%下滑到4.36%。

去年还对原材料、在产品、库存商品计提了总共2036.91万元的存货跌价准备。

从这个角度来看，中宠股份是带有周期性的。未来一旦鸡肉景气结束，公司的毛利率势必将重新上升。

可以看下历史数据，从2013年到2015年，公司鸡胸肉采购价由1.5万元每吨降到0.99万元，鸭胸肉采购价由1.32万元降到0.85万元，同期公司毛利率由15.35%上升到23.45%。

长期来看，中宠股份最大的隐忧是境外销售占比过大，以及宠物零食代工毛利率偏低。

宠物食品可以分为三大类：宠物主粮、宠物零食和宠物罐头。其中宠物主粮，尤其是干粮是毛利率最丰厚的品类，市场需求量巨大。相对来说，宠物零食只起到补充作用，满足的是“增加食欲、健康保健、靓丽毛发”等多样性需求，不管是毛利率还是销量都远不及宠物主粮。

二者的市场份额大概是这样的，以美国为例：2014年美国宠物食品市场规模约为321.53亿美元，其中主粮规模约251.87亿美元，占78%;零食规模约为55.06亿美元，仅占18%。

目前最大的宠物食品消费市场在美欧日，而国际大品牌比如玛氏、雀巢、皇家等掌握着利润丰厚的宠物主粮的生产和销售渠道。

宠物主食生产量大、工艺流程相似度高，欧美国家具有成本优势。相比之下，宠物零食产品种类繁多，需要较多的人工操作环节，生产和销售具有小批量、多批次的特点，人工成本占比较高，拉低了毛利率。国内厂家大多以代工方式替品牌商生产宠物零食，中宠股份就是其中之一。

2018年，中宠股份宠物零食销售收入11.55亿元，占营收的81.81%。来自境外的收入占到82.16%，主要客户是国际大型宠物用品零售商及经销商，比如美国品谱、英国Armitages、德国Fressnapf、日本欧雅玛等。

相比下游客户，中宠并不具备优势，近几年应收账款越来越高，从2014年到2018年，中宠股份应收账款分别为0.44亿元、0.95亿元、1.04亿元、1.29亿元、1.83亿元，占当期末流动资产比例分别为23.85%、37.44%、30.65%、22.27%、28.77%。最大的欠款方正是公司第一大客户美国品谱，欠款6259.81万元;第二名是英国Armitages，欠款2948.05万元。

从2014年至2018年，应收账款周转率分别为11.70次、9.28次、7.90次、8.71次、9.05次，略有下滑。

高毛利主粮产品销量快速增长境内收入占比提高

2018年，中宠股份宠物零食销售收入11.55亿元，占营收的81.81%;其次是宠物罐头和宠物干粮，分别占营收的13.22%和3.48%。三者的毛利率恰好是由低到高的关系，分别是：20.81%、30.53%和48.65%。

为了改变这种状况，中宠股份选择了两个突破方向：一是宠物主粮和湿粮(罐头)，二是日益增长的国内市场。

去年宠物零食、宠物罐头和宠物主粮营收分别增长了38.11%、33%、112.99%。而从2013年到2018年，公司宠物零食营收增长了166.74%，宠物罐头增长了196.83%，宠物干粮增长了863.64%。

在整个营收结构中，宠物零食所占比重基本稳定，2015年零食占比82.46%，2018年为81.81%。而宠物主粮占比在提升，2017年主粮占比2.27%，2018年提升到了3.48%。

境内销售占比也在逐步提升，2014年境内销售部分占比11.41%，目前已经提升到了17.84%。

中宠股份的主粮产品主要面向国内销售，销售渠道有两种——直销和经销，前者包括电商及商超，后者包括宠物门店和医院。

电商渠道包括京东、亚马逊、1号店、波奇网等电商网站，或在淘宝等电商平台开设店铺销售产品的客户如金多乐等，商超渠道包括大润发、欧尚、华润万家等连锁商超。2018年年报中没有披露每个渠道的具体营收数据。

从公司产能利用情况来看，一直处在满负荷状态。2016年，宠物零食产能利用率98.99%，产销量达102.05%，宠物罐头产能利用率109.99%。只有从2012年才开始的宠物干粮产能利用率较低。

上市以来就一直在扩充产能，2018年10月底“年产5000吨烘干宠物食品生产线扩建项目”正式投产，生产零食产品，预计正常生产年效益为3281.6万元。2019年2月公司发行1.84亿元可转债，用于建设“年产3万吨宠物湿粮项目”。

随着新增产能的投产，公司营收继续增长是大概率事件。同时还有一点值得注意，2018年公司库存量增长150%，公司采用的是以销定产的模式，增加备货的原因只有一个，那就是销售订单增加。